YIELD CURVE CONTROL (Controle da curva de juros) – YCC

03/07/2020 – Conheça o YCC – a provável próxima ferramenta que o FED irá usar nesta recessão.


O Federal Reserve está considerando quais ferramentas monetárias irá usar para reforçar a recuperação econômica da crise do COVID-19. O Fed já reduziu as taxas de juros para quase zero e usou duas ferramentas implementadas durante a Grande Recessão – forward guidance e quantitative easing (QE). Além disso, as autoridades do Fed agora estão falando sobre o controle da curva de juros, às vezes chamando de “limite de taxa de juros”. Neste artigo está uma introdução ao controle da curva de juros e como ele pode funcionar nos Estados Unidos.

Obs: Uma outra política que foi mencionada pelo mercado, mas que por enquanto está descartada, é a de taxas negativas – NIRP (Negative Interest Rate Policy).

O QUE É O YCC E POR QUE ISSO IMPORTA?

Em tempos normais, o Fed administra a economia aumentando ou diminuindo as taxas de juros de curto prazo, como a taxa que os bancos ganham com seus depósitos overnight. Sob o controle da curva de juros (YCC), o Fed visaria alguma taxa de longo prazo e se comprometeria a comprar títulos de longo prazo de forma suficiente para impedir que a taxa suba acima de sua meta. Essa seria uma maneira de o Fed estimular a economia se caso não for suficiente abaixar as taxas de curto prazo para zero (o que pode ser o caso nesta recessão).

Antes da crise do COVID-19, os atuais Governadores do Fed, Richard Clarida e Lael Brainard, assim como os ex-presidentes do Fed, Ben Bernanke e Janet Yellen, disseram que o Fed deve considerar a adoção do YCC quando as taxas de curto prazo caírem para zero. O presidente do Fed de Nova York, John Williams, disse que o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) estão “pensando muito” sobre se deve usar o YCC este ano. Outros membros do FOMC também disseram acreditar que isso poderia ajudar a fortalecer as orientações futuras (forward guidance) do Fed, que atualmente dizem que as taxas permanecerão próximas de zero até que o Comitê esteja “confiante de que a economia resistiu a eventos recentes e esteja a caminho de alcançar seu emprego máximo e metas de estabilidade de preços “. 

O Banco central da Austrália (RBA) adotou uma forma de YCC em março de 2020, em resposta ao coronavírus, e tem como objetivo um rendimento de títulos do governo em três anos de 0,25%.

O controle da curva de juros é diferente em um aspecto importante do QE (os trilhões de dólares em compra de títulos que o Fed buscou durante a Grande Recessão e está buscando agora em 2020). O QE negocia quantidades de títulos; A YCC se concentra nos preços dos títulos. Sob o QE, um banco central pode anunciar que planeja comprar, por exemplo, US$ 1 trilhão em títulos do Tesouro. Como os preços dos títulos estão inversamente relacionados aos seus rendimentos, a compra de títulos e o aumento de seus preços levam a taxas (yields) mais baixas de longo prazo.

De acordo com o YCC, o banco central se compromete a comprar qualquer quantidade de títulos que o mercado queira fornecer a seu preço-alvo. Depois que os mercados de títulos internalizam o compromisso do banco central, o preço-alvo se torna o preço de mercado – pois quem estaria disposto a vender o título a um investidor privado por menos do que poderia vender com o Fed?

O Banco do Japão (BOJ) comprometeu-se em 2016 a fixar os rendimentos dos títulos do governo japonês (JGBs – Japanese Government Bonds) em dez anos em torno de zero por cento, em uma luta para aumentar a inflação persistentemente baixa. Para atingir essa meta de rendimento, o BOJ tem uma oferta permanente de compra de qualquer título em circulação a um preço consistente com o rendimento desejado. Nos dias em que investidores privados, por qualquer motivo, estão menos dispostos a pagar esse preço, o BOJ acaba comprando mais títulos para manter os rendimentos dentro da faixa de preço-alvo.

O Fed já teve algumas experiências com taxas de juros fixas durante e após a Segunda Guerra Mundial, quando o Tesouro precisava de ajuda para financiar as despesas de guerra. Em 1942, o Fed e o Tesouro concordaram internamente que o Fed limitaria os custos de empréstimos do Tesouro comprando qualquer título do governo que rendesse acima de um certo nível – na época, cerca de 0,5% em treasury bills (letras do Tesouro) de três meses e 2,5% em bonds de longo prazo. Até por volta de 1947, o Fed foi capaz de manter esses juros fixos sem ter que comprar grandes quantidades de títulos. Embora agora seja considerado inadequado para o Fed reduzir explicitamente os custos de empréstimos para o governo federal, essa experiência demonstra que o Fed pode ter sucesso ao determinar alvos nas taxas de médio e longo prazo por meio de compras. De fato, quando a equipe do Fed estudou possíveis opções políticas não convencionais para reduzir as taxas de longo prazo no final de 2008, eles analisaram essa experiência como evidência de que a compra de ativos ou uma política semelhante poderia funcionar.

O QUE APRENDEMOS COM O USO DO CONTROLE DA CURVA DE JUROS PELO BANCO DO JAPÃO?

O BOJ é o único grande banco central a experimentar fixação das taxas de juros na história recente. YCC é apenas uma parte do “grande esforço de política do BOJ”, que também inclui flexibilização quantitativa (QE), orientação para a frente (forward guidance) e taxas de juros negativas (NIRP – Negative Interest Rate Policy) – tudo visando aumentar a inflação. O Banco teve êxito em manter um rendimento de zero por cento nos JGBs.

Além disso, o YCC permitiu ao BOJ comprar menos títulos nos últimos três anos do que no grande programa de flexibilização quantitativa iniciado em 2013. Até o final de 2016, o BOJ comprava cerca de 100 trilhões de ienes (cerca de 930 bilhões de usd) em JGBs a cada ano. Como resultado, o balanço do BOJ se expandiu muito mais rapidamente do que o de outros grandes bancos centrais.

Desde o início da YCC, no entanto, o BOJ adquiriu títulos do governo em um ritmo mais lento e ainda manteve os rendimentos dos títulos de 10 anos em níveis historicamente baixos. Até agora, em 2020, o Banco está a caminho de comprar apenas cerca de 6 trilhões de ienes (cerca de 56 bilhões de usd) em títulos do governo e conseguiu responder à desaceleração do coronavírus, expandindo bastante suas compras de outros tipos de ativos, incluindo títulos e ações de empresas. A experiência do BOJ demonstra que a política YCC credível pode ser mais sustentável para os bancos centrais do que um programa de compra de ativos baseado em quantidade (“quantity-based”).

COMO O YCC AFETARIA A ECONOMIA?

Fixação de taxas de juros teoricamente devem afetar as condições financeiras e a economia da mesma maneira que a política monetária tradicional: taxas de juros mais baixas em títulos do Tesouro poderiam contribuir para taxas de juros mais baixas em hipotecas, empréstimos para automóveis e dívida corporativa, além de preços de ações mais altos e um dólar mais barato. Todas essas mudanças ajudam a incentivar gastos e investimentos de empresas e famílias. Pesquisas recentes sugerem que fixar as taxas de médio prazo a um nível baixo quando a taxa dos fundos federais (Fed Funds – taxa de juros oficial) chegar a zero ajudaria a economia a se recuperar mais rapidamente após uma recessão.

Mas alguns, incluindo Bernanke, argumentaram que essa transmissão dos juros fixos para as taxas de juros do setor privado dependeria da capacidade do Fed de convencer os mercados financeiros de que está realmente comprometido com o programa. Por exemplo, digamos que o Fed anuncie que planejava fixar rendimentos em títulos do Tesouro de 2 anos em zero por cento. Isso significa que as notas pendentes de 2 anos (que vencem em 2 anos ou menos, por definição) são elegíveis para serem compradas a um preço mais atraente. Se os investidores acreditarem que o Fed se manterá nesse programa durante toda a duração dos ativos elegíveis (2 anos), eles começarão a negociar esses títulos a um preço consistente com o preço fixo, porque estarão confiantes em sua capacidade de vender ou comprar a esse preço novamente antes do vencimento do ativo. Nesse cenário, o Fed pode ter que comprar apenas um número limitado de títulos para manter os preços no alvo, e os rendimentos de outros títulos do setor privado provavelmente cairão em linha com os títulos do governo.

Isso levanta uma característica atraente da estratégia: se os investidores acreditarem que o Fed se manterá na fixação, o Fed poderá obter taxas de juros mais baixas sem expandir significativamente seu balanço. Em teoria, se o compromisso com a fixação fosse totalmente credível, o Fed talvez não tivesse que comprar nenhum título.

Considere o cenário, no entanto, em que os investidores acreditam que o Fed terá que abandonar sua posição em algum momento antes do final do ano, talvez porque acreditem que a economia se recupere e a inflação suba antes desse período. Então eles estariam menos dispostos a comprar títulos de um ano (1-year) ao preço fixo do Fed, e o Fed ficaria preso ao comprar grandes quantidades do título vinculado. Em um caso extremo, o Fed pode ter que comprar toda a oferta disponível desses títulos.

Um cenário semelhante ocorreu no final de 1947, quando o Fed elevou as taxas de juros de curto prazo em um esforço para conter a inflação, mas, como parte de seu acordo com o Tesouro, manteve um teto (cap) para as taxas de longo prazo. Subir as taxas de curto prazo tornaram os baixos rendimentos em títulos de longo prazo menos atraentes e pode ter levantado dúvidas entre os investidores de que o Fed se manteria firme aos preços fixos. Para defender seu limite em títulos de longo prazo, o Fed acabou comprando cerca de US$ 10 bilhões em títulos do Tesouro ao longo de cerca de seis meses. (Memorando do Federal Reserve de 2003). 

COMO SERIA UMA fixação de TAXA DE JUROS NOS ESTADOS UNIDOS?

Embora a maioria dos precedentes históricos para o YCC envolva fixações nas taxas de longo prazo, os formuladores de políticas disseram que o Fed, se alguma vez adotasse alguma fixação nas taxas de juros, seria mais bem-sucedido em atingir taxas de curto ou médio prazo. Lael Brainard, do FED, disse no ano passado, por exemplo, que o Fed poderia começar fixando o rendimento do Tesouro de um ano (1-year treasury yield) em torno de zero e, em seguida, estender a fixação para rendimentos de dois anos (se for necessário mais apoio à política monetária). Isso ocorre principalmente porque o Fed estabeleceu que sua principal ferramenta de política é a taxa de empréstimos overnight (overnight borrowing rate), e qualquer política relacionada ao balanço deveria ser conduzida de maneira consistente com suas expectativas sobre o caminho para a taxa overnight. A meta de um rendimento de longo prazo como o do Tesouro de 10 anos provavelmente envolveria uma grande expansão do balanço, exatamente como em 1947. A sustentação dessa estratégia exigiria que os investidores acreditassem que a inflação e as taxas de curto prazo serão baixas enquanto durar a fixação dos yields. Nos EUA, a fixação de metas/alvos de rendimentos de curto prazo seria mais fácil e mais provável de ser percebida como uma política credível pelo público do que a fixação de rendimentos de longo prazo.

Por que uma meta em títulos de 10 anos funcionou no Japão? Uma razão é que muitos investidores privados em JGBs compram os títulos para segurá-los (hold), em vez de negociá-los. Isso implica que alguns investidores – por exemplo, grandes instituições que preferem ou são obrigados a ter um estoque de títulos públicos seguros – estão dispostos a manter JGBs, mesmo que esperem que as taxas de curto prazo subam antes que os títulos vençam. Isso contrasta com o mercado amplo e líquido dos títulos do Tesouro dos EUA, no qual os investidores compram e vendem títulos com frequência, atualizando suas expectativas sobre as taxas.

Pesquisadores e membros do FOMC também disseram que uma taxa fixa pode ser um complemento eficaz para a orientação futura e o QE, duas políticas que já fazem parte do kit de ferramentas do Fed. Primeiro, a orientação à termo e uma taxa zero em títulos de curto prazo se reforçam mutuamente, porque ambos dizem aos mercados que esperam taxas baixas por um tempo. Enquanto isso, o QE poderia pressionar os ativos de prazo mais longo do que aqueles aos quais a fixação de taxas se aplicam. Em outras palavras, se usadas em conjunto, as três políticas podem reduzir, achatar e nivelar simultaneamente toda a curva de rendimentos do Tesouro.

QUAIS SÃO AS DESVANTAGENS DO YCC?

Como outras políticas monetárias não convencionais, um grande risco associado às políticas de curva de juros é o de colocar em risco a credibilidade do banco central. Eles exigem que o banco central se comprometa a manter as taxas de juros baixas em algum horizonte futuro; é exatamente por isso que eles podem ajudar a incentivar gastos e investimentos, mas também significa que o banco central corre o risco de permitir que a inflação superaqueça enquanto mantém sua promessa. Se o Fed, por exemplo, se comprometer com a fixação dos yields do título de 2 anos, estaria apostando no fato de que a inflação não ficará muito acima de sua meta de 2% naquele período (2 anos). Se isso acontecer (a inflação subir acima de 2% antes de 2 anos), o Fed pode ter que escolher entre abandonar sua promessa sobre a fixação ou não cumprir seu objetivo declarado da meta de inflação (atualmente os 2% ao ano) – duas opções ruins em termos de credibilidade do banco com o público.

Alguns dos riscos potenciais associados ao QE também se aplicam ao controle da curva de rendimento; por exemplo, ambas as políticas exigem que o Fed adicione grandes quantidades de ativos ao seu balanço. Embora a experiência do Fed com QE sugira que os efeitos colaterais dessa expansão do balanço sejam mínimos, o Fed disse que prefere “um balanço menor a um maior”, por várias razões. Ao mesmo tempo, no entanto, o programa YCC poderia potencialmente exigir uma expansão menor do balanço do que um programa de QE – se, conforme descrito, a fixação fosse credível e focada em ativos de médio prazo. Essa é outra razão pela qual essa política pode ser atraente para os formuladores de políticas no futuro.

Em suma, o YCC pode ser uma ferramenta promissora para apoiar a recuperação da recessão do COVID-19, mas apenas se o Fed conseguir uma implementação suave e credível desta política.

Ou seja, o mercado tem que “comprar” a ideia. E o FED pode começar a testar essa ideia, nas próximas reuniões de política monetária, para ver como é a reação do mercado.

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